De dónde sale la tasa de descuento: riesgo, beta y costo de capital con el caso Alicorp.
Sesión
Miércoles 21/10
Curso
Finanzas Corporativas 1
Caso
Alicorp · WACC
Instructor
Hugo Gutierrez
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
Sesión 10 · Agenda
Qué cubrimos hoy
01
Pesos del WACC
Contable frente a mercado; deuda neta y capital invertido.
25 min
02
Beta, Ke y riesgo país
Regresión, bottom-up, reapalancar, CAPM y prima de mercado.
50 min
03
Errores del WACC
Fernández frente a Damodaran; seis errores y dos casos reales.
30 min
04
Caso: Alicorp
Grupos de 3 calculan el WACC de Alicorp.
50 min
05
WACC y endeudamiento
Por qué el WACC baja con deuda y dónde deja de bajar.
10 min
S10 · Agenda02 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
Recap · Clase del 7/10
Dónde quedamos
01 · Ya lo vimos
Pied Piper: Ke = 17.6%
Ke = Rf + β × (Rm − Rf) + prima de país.
4% + 1.5 × (12% − 4%) + 1.6% = 17.6%.
ROE cruza el Ke recién en el año 10.
TIR 16.9% < Ke: VAN negativo.
02 · Nos faltó
¿De dónde sale cada número?
¿Cómo se llega a un beta de 1.5?
¿Qué es esa prima de 1.6?
¿Qué pesos usa el WACC y por qué?
¿Qué le pasa al beta cuando cambia la deuda?
S10 · Recap03 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S1
Bloque 01 · 25 min
Los pesos del WACC
El WACC es la tasa que exige el mercado. Por eso las ponderaciones se miden a valor de mercado, no a valor en libros.
S10 · Pesos del WACC04 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.1 · Pesos
Costo promedio ponderado
WACC = We · Ke + Wd · Kd (1 − t)
We , Wd
Pesos del patrimonio y de la deuda neta, a valor de mercado
Ke
Costo del patrimonio, por CAPM
Kd
Costo de la deuda: Rf más spread por rating
t
Tasa de impuestos: el escudo fiscal baja el Kd
S10 · WACC05 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.1 · Pesos
Capital invertido con deuda neta
Diagrama · capital invertido
Deck de G. Estrada "Estructura de Capital. Riesgo y el Ratio D/E" · láminas 9 y 10
Ejemplo del deck (M$)
Activos 110 → capital invertido 75
Activos operativos 100 y caja 10. Del lado derecho: pasivos operativos 25,
deuda total 45 y patrimonio 40. La caja se resta de la deuda:
deuda neta = 45 − 10 = 35.
Capital invertido = 35 + 40 = 75. Pesos a valor contable: Wd 47% · We 53%.
Esos son pesos contables; el WACC pide los de mercado.
Fuente: material de clase de G. Estrada (fincorp.io, semana 6)
S10 · Capital invertido06 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.1 · Caso Alicorp
Capital invertido de Alicorp
Concepto
S/ millones
Cómo se obtiene
Patrimonio a valor de mercado
5,473
Acción común 6.38 × 847.19 M, acción de inversión 4.30 × 7.39 M, más minoritarios 36.
Deuda financiera total
5,693
Corto plazo 2,064 más largo plazo 3,629.
(−) Caja y equivalentes
1,442
La caja no es operativa: se resta de la deuda.
Deuda neta
4,252
5,693 − 1,442.
Capital invertido
9,725
5,473 + 4,252.
Wd · We
43.7% · 56.3%
D/E = 0.78. Datos al 2Q21.
S10 · Alicorp07 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
Quiz · Pregunta 01
¿Qué pesos usa el WACC?
↻ Click en la opción que creas correcta · se revela al elegir Pulsa Esc para reiniciar
S10 · Quiz 0108 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S2
Bloque 02 · 35 min
El beta
Qué mide, cómo se estima y por qué cambia cuando la empresa cambia su deuda.
S10 · Beta09 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.2 · Beta
Riesgo propio y riesgo de mercado
01 · Idiosincrático
Propio de la empresa
Diversificable: se mitiga con un portafolio.
El mercado no lo premia.
Ejemplos: una huelga, un mal gerente, una falla de producto.
02 · Sistémico
Propio del mercado
No diversificable: como un terremoto, no se evita.
Determina la prima de mercado.
El beta mide cuánto de ese riesgo toma cada empresa.
S10 · Riesgo10 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.2 · Beta
Beta = sensibilidad al mercado
β =
Cov (Ri , Rm)Var (Rm)
β = 1
Se mueve igual que el mercado
β > 1
Amplifica al mercado: más riesgo, más Ke
β < 1
Más defensiva que el mercado
Pendiente
En la regresión Ri sobre Rm, el beta es la pendiente
S10 · Beta11 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.2 · Beta
Dos formas de estimarlo
01 · Regresión
Con la historia de la acción
Retornos de la acción contra retornos del mercado.
Beta apalancado: riesgo del negocio más riesgo financiero
βU
Beta desapalancado: solo riesgo del negocio
D/E
Deuda sobre patrimonio, a valor de mercado
t
Tasa marginal de impuestos
S10 · Beta13 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.2 · Caso Alicorp
Beta bottom-up: comparables
Compañía
β apalancado
D/E
Tasa marginal
β desapalancado
Grupo Nutresa
0.78
0.51
33%
0.58
Grupo Lala
0.90
1.29
30%
0.47
Gruma
0.80
0.46
30%
0.61
JBS
1.00
0.84
34%
0.64
BRF
1.01
0.74
34%
0.68
Grupo Herdez
1.03
0.91
30%
0.63
Promedio
0.92
0.79
31.8%
0.60
S10 · Alicorp14 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.2 · Ejercicio
Detecta lo que está raro
Compañía (envases)
β apalancado
D/E
Tasa marginal
β desapalancado
Essel Propack
1.1
105%
30%
0.63
Indopoly Swakarsa
1.1
67%
50%
0.82
Convertidora Industrial
1.3
74%
81%
1.14
MeadWestvaco
1.2
55%
29%
0.86
Rock-Tenn
1.4
62%
34%
0.99
Promedio
1.22
72.6%
44.8%
0.89
S10 · Ejercicio15 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S3
Bloque 03 · 15 min
Ke, prima y país
Rf, prima de mercado y riesgo país: de dónde salen y por qué cambian según el método.
S10 · Ke16 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.3 · Ke
CAPM con riesgo país
Ke = Rf + β · ( Rm − Rf ) + CRP
Rf
Tasa libre de riesgo: bono del Tesoro de EE. UU. si se trabaja en dólares
Rm − Rf
Prima de mercado, prospectiva o histórica
β
Beta reapalancado de la empresa
CRP
Prima de riesgo país, por ejemplo EMBI Perú
S10 · CAPM17 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.3 · Prima de mercado
Perú frente a EE. UU.
Serie (Bloomberg)
Rm
Rf
Prima (Rm − Rf)
Perú · promedio 2015–2021
12.48%
5.37%
7.12%
Perú · promedio 2016–2021
12.43%
5.18%
7.25%
Perú · último dato (marzo 2021)
17.73%
4.62%
13.11%
EE. UU. · promedio 2013–2021
9.54%
2.12%
7.42%
EE. UU. · último dato (marzo 2021)
9.41%
1.61%
7.80%
EMBI Perú · promedio 2015–2020
—
—
1.66%
S10 · Prima18 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S4
Bloque 04 · 30 min
Errores del WACC
Antes del caso: cómo se calcula mal el WACC, según un documento de Pablo Fernández (IESE), y qué tan mal puede salir.
S10 · Errores del WACC19 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.4 · Dos referencias
Lo que debería ser y lo que podemos calcular
01 · Normativo
Pablo Fernández · IESE
El WACC es la consecuencia de una valoración, no un dato de entrada.
Los pesos salen de los valores de la valoración.
Ke es una rentabilidad exigida: no es un costo.
Todo debe cuadrar: acciones, deuda y FCF.
02 · Positivo
Aswath Damodaran · NYU Stern
Se calcula con lo que el mercado permite observar.
Betas de industria, prima de mercado, pesos de mercado o estructura objetivo.
Es el método práctico que usa la hoja del caso Alicorp.
Pregunta: ¿qué tan lejos queda de lo normativo?
S10 · Dos referencias20 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
Lectura · Bloque 04
IESE Business School · CIIFDocumento de Investigación DI-914Marzo 2011
WACC: definición, interpretaciones equivocadas y errores
Fernández, P.Profesor de Dirección Financiera, IESE
Resumen
El WACC es simplemente la tasa a la que se descuenta el flujo libre de
caja para obtener el mismo valor de las acciones que da descontar los
flujos al accionista. No es un costo ni una rentabilidad exigida:
es un promedio ponderado de un costo (la deuda) y de una rentabilidad
exigida (las acciones). Llamarlo "costo de capital" produce errores.
El documento muestra varios, tomados de valoraciones reales.
3 ideas para llevarte
1El WACC es la tasa que cuadra el FCF con el valor de acciones más deuda.
2Los pesos son los de la propia valoración, no los del balance.
3Si el D/E cambia en el tiempo, el WACC también cambia.
Citar como
Fernández, P. (2011). WACC: Definición, interpretaciones equivocadas y errores
(Documento de Investigación DI-914). IESE Business School, CIIF.
https://www.iese.edu/media/research/pdfs/DI-0914.pdf
S10 · Lectura Fernández21 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.4 · Fernández
La definición correcta
WACCt =
Et−1Ke + Dt−1Kd (1 − T)Et−1 + Dt−1
E, D
Valores que salen de la valoración, al inicio de cada periodo
Ke
Rentabilidad exigida a las acciones, no un costo
Kd
Costo de la deuda
T
Tasa de impuestos efectiva del flujo, no la estatutaria
S10 · Fernández22 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.4 · Error 1 de 6
Confundir el WACC con la rentabilidad sin deuda
01 · El error
WACC = Rf + βu · (Rm − Rf)
Esa expresión es Ku: la rentabilidad exigida a los activos si no hubiera deuda.
Apareció en una valoración real: banco europeo, empresa de Ucrania, abril de 2001.
Ignora el ahorro de impuestos que genera la deuda.
02 · Con números
Delta Inc., ejemplo del documento
βu = 1, Rf = 4.5%, prima de mercado = 4% → Ku = 8.5%.
El WACC en t = 0 es 7.52%, no 8.5%.
Descontar a 8.5% en vez de 7.52% subvalora la empresa.
S10 · Error 123 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.4 · Error 2 de 6
Un D/E que no coincide con el de la valoración
01 · El error
Fijar el endeudamiento por fuera del modelo
Se toma un D/E del sector o de hoy y se usa en el WACC.
La valoración, al terminar, implica otro D/E.
El WACC debe usar la deuda y las acciones que salen de valorar.
02 · Con números
Valoración de la auditora (2007)
D/E supuesto = 20.8% → D/(D+E) = 17.2%.
La propia valoración da D = 60.5 y E ≈ 41.1 → D/(D+E) = 59.5%.
Con 59.5% el WACC baja de 13.1% a ≈ 8.4%.
S10 · Error 224 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.4 · Error 3 de 6
Creer que WACC / (1 − T) es la rentabilidad de los activos
01 · El error
Dividir el WACC entre (1 − T)
Algunos organismos reguladores lo usan para fijar la rentabilidad razonable de las empresas.
Solo sería cierto para una perpetuidad sin crecimiento y con valor de mercado igual al contable.
02 · Con números
Delta Inc.
WACC = 7.52%, T = 40% → WACC / (1 − T) = 12.5%.
Ku, la rentabilidad exigida a los activos, es 8.5%.
El resultado sobrestima la rentabilidad exigida en 4 puntos.
S10 · Error 325 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.4 · Error 4 de 6
Calcular el WACC con una estructura y restar otra deuda
01 · El error
Dos estructuras en una misma valoración
Se calcula el WACC con un D/E (por ejemplo 50%).
Pero al pasar de valor de la empresa a acciones se resta la deuda real.
Si el D/E cambia en el tiempo, hay que usar un WACC distinto cada año.
02 · Con números
Banco de inversión: deuda 125, empresa 2,180
Con D/E = 50% la deuda implícita sería 1,090, no 125.
La deuda real pesa solo 5.7% de la empresa.
Ilustración nuestra con Ke 13.3% y Kd 9%: WACC ≈ 9.6% con el 50% frente a ≈ 12.9% con el 5.7%.
S10 · Error 426 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.4 · Error 5 de 6
Ponderar con valores contables
01 · El error
Usar el balance para los pesos
Muy común: se toma deuda y patrimonio del balance.
El documento dice que también aparece en trabajos de la literatura financiera.
Los pesos correctos son los de la valoración.
02 · Con números
Delta Inc.
Balance: deuda 1,000 y capital 1,000 → D/(D+E) = 50%.
Valoración: acciones 2,456 y deuda 1,000 → 28.9%.
WACC con pesos contables ≈ 6.36% frente a 7.52% correcto.
S10 · Error 527 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.4 · Error 6 de 6
Tratar el WACC como costo u oportunidad
01 · El error
Llamarlo "costo de capital"
Kd sí es un costo: si no se paga hay consecuencias serias, incluso la liquidación.
Ke es una rentabilidad exigida: si no se logra, las consecuencias suelen ser pocas.
El WACC promedia dos cosas distintas, y no sale de ningún estado financiero.
02 · Con números
Delta Inc.
Ke = 9.11% y Kd = 6%: una es exigida, la otra es contractual.
Ku = 8.5% es lo exigido a los activos; el WACC es 7.52%.
Por eso el WACC no es ni el costo ni la rentabilidad de los activos.
S10 · Error 628 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.4 · Caso real 1 (1 de 2)
El banco descontó todo a un WACC de 10%
Paso
Dato
Cómo lo hizo el banco
Costos
Ke 13.3% · Kd 9%
Constantes; impuestos con la tasa estatutaria de 35%.
Pesos del WACC
E 1,490 · D 1,184
Valores de mercado de hoy: D/(D+E) = 44.3%.
WACC
10.0%
0.557 × 13.3% + 0.443 × 9% × (1 − 35%). Igual para todos los años.
Valor de la empresa
4,216.4
FCF 2003–2008 (646.7) más valor residual con g = 2% (3,569.7).
Valor de las acciones
3,032.4
4,216.4 menos deuda de 1,184. El doble de la capitalización de mercado.
S10 · Caso 129 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.4 · Caso real 1 (2 de 2)
Con la deuda cayendo, el WACC sube
Año
D/(D+E) al inicio
Impuesto efectivo
WACC
Banco
2003
37.0%
0%
11.71%
10%
2006
37.2%
0%
11.70%
10%
2007
31.7%
12%
11.59%
10%
2009 en adelante
16.9%
35%
12.04%
10%
Valor de las acciones
Corregido: 2,014.5
Banco: 3,032.4 (−33.6%)
S10 · Caso 130 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.4 · Caso real 2 (1 de 2)
La auditora concluyó que las acciones valían negativo
Paso
Dato
Cómo lo calculó la auditora
Beta
βu 0.91 → βL 1.04
38 comparables; D/E del sector de 20.8%.
Ke
15.02%
Rf 3.99% + 1.04 × 5.8% + "alfa" de 5%.
Kd
5.66% · T 30%
Kd después de impuestos 3.96%.
WACC
13.12%
82.8% × 15.02% + 17.2% × 3.96%.
Valor de la empresa
60.25
VA de FCF (48.61) más valor residual con g = 0 (11.64).
Valor de las acciones
−0.25
60.25 menos deuda de 60.5.
S10 · Caso 231 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.4 · Caso real 2 (2 de 2)
Por qué el resultado es imposible
#
Chequeo
Qué se encuentra
1
Flujos al accionista
Positivos todos los años (de 0.4 a 14.6). Su valor presente no puede ser negativo: con Ke de 15.02% vale 41.1; con 35%, aún 13.5.
2
D/(D+E) coherente
Con D = 60.5 y E ≈ 41.1 resulta 59.5%, no el 17.2% que se supuso. Con −0.25 sería −242.
3
WACC coherente
0.405 × 15.02% + 0.595 × 5.66% × 0.70 ≈ 8.4%, cerca del 7.6% a 9.0% que usaban los bancos para el sector.
4
Supuestos extra
Alfa de 5% sin explicación, prima de 5.8% histórica (otros usaban 3.5% a 4.5%) y crecimiento de 0%. Con WACC 8.5% y g = 2%: acciones = 45.2.
S10 · Caso 232 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.4 · Para ir más allá
Valor del ahorro fiscal de la deuda
Autor
VTS
Válido cuando (según Fernández)
E de Delta
Fernández (2007)
VA[D·Ku·T ; Ku]
El endeudamiento es proporcional al valor contable de los activos.
2,456.4
Myers (1974) · M&M (1963)
VA[Kd ; D·T·Kd]
La deuda futura se conoce con certeza.
2,639.5
Miles-Ezzell (1980)
VA[Ku ; D·T·Kd] (1+Ku)/(1+Kd)
La deuda es proporcional al valor de mercado de las acciones.
2,283.8
Harris-Pringle · Ruback
VA[Ku ; D·T·Kd]
Según el autor, incorrecta.
2,273.5
Damodaran (1994)
VA[Ku ; D·T·Ku − D(Kd−Rf)(1−T)]
Según el autor, incorrecta.
2,291.8
S10 · VTS33 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S5
Bloque 05 · 35 min
Caso Alicorp
Armamos el WACC completo con la hoja del caso: beta bottom-up, Ke por CAPM, Kd por rating y pesos de mercado.
S10 · Caso Alicorp34 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
Caso · Alicorp · Grupos
Calcula el WACC de Alicorp
DATOS En la hoja2Q21
Alicorp S.A.A.ALICORC1 PE
Precios y acciones, deuda CP y LP, caja y minoritarios.
Betas de 6 comparables de alimentos (Bloomberg).
Rf, Rm y prima de Perú; spread por rating; tasa 29.5%.
USTEDES CalculanEntrega
WACC con la estructura actual y la target
Pesos Wd y We a valor de mercado, con deuda neta.
Beta reapalancado y Ke por CAPM.
Kd después de impuestos y WACC.
Una línea: qué variable mueve más el resultado.
Tiempo
35 minutos en grupo
Material
Hoja Caso Alicorp · WACC
Criterio
Pesos de mercado · β reapalancado · Kd con escudo
S10 · Consigna35 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
S10.6 · Cierre
Más deuda: el WACC baja… hasta que sube
01 · Efecto escudo
La deuda abarata el capital
La deuda cuesta menos que el patrimonio: tiene prelación y contrato.
Los intereses reducen impuestos: Kd (1 − t).
Subir Wd baja el WACC.
02 · Efecto riesgo
El patrimonio se encarece
El beta reapalancado sube con el D/E.
El spread de la deuda sube cuando cae la cobertura de intereses.
Pasado cierto punto, el WACC sube.
S10 · WACC y D/E36 / 37
HG Hugo Gutierrez 1FIN50 · Finanzas Corp.
Cierre · Sesión 10
¿Qué cambia en el WACC cuando suben la deuda?
Para la próxima clase: estructura de capital — Modigliani-Miller,
costos de quiebra y cómo se determina la estructura óptima.
Activos 110 → capital invertido 75
Activos operativos 100 y caja 10. Del lado derecho: pasivos operativos 25, deuda total 45 y patrimonio 40. La caja se resta de la deuda: deuda neta = 45 − 10 = 35.
Capital invertido = 35 + 40 = 75. Pesos a valor contable: Wd 47% · We 53%. Esos son pesos contables; el WACC pide los de mercado.